Accueil > Economie | Par Bernard Marx | 27 janvier 2015

BCE : pourquoi le "quantitative easing" ne marchera pas

En quoi consiste le nouveau plan de politique monétaire de la Banque centrale européenne ? Quels sont ses objectifs ? Peut-il réussir ? Que faudrait-il faire ? Décryptage de l’opération "Quantitative Easing" (QE) sous forme de questions / réponses.

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Après des semaines de préparation de terrain médiatique et de concertation de ses dirigeants statutairement indépendants avec les dirigeants politiques de l’Allemagne, la Banque centrale européenne a annoncé, jeudi 22 janvier, son nouveau plan de politique monétaire. Jusqu’en septembre 2016, a expliqué son président Mario Draghi, la BCE va racheter chaque mois 50 milliards de dettes publiques déjà émises par les pays de la zone euro et 10 milliards de dettes privées. Au total, la BCE devrait ainsi refinancer quelques 800 milliards de dettes.

De quoi s’agit-il ?

En bon jargon de banquier central, cela s’appelle une opération de "quantitative easing" (QE) ou "assouplissement monétaire". Il s’agit d’une opération d’émission de liquidités ayant pour contrepartie une augmentation des actifs détenus par les banques centrales. Depuis 2008, c’est la quatrième opération de ce type conduite par le BCE, après le rachat de dettes grecques et portugaises en 2010 et 2012, l’opération de prêt à long terme de 1.000 milliards aux banques de la zone euro en 2011/2012 et l’opération de refinancement ciblé de dettes privées conduite au quatrième trimestre 2014.

Quel est l’objectif ?

Le but est d’éviter que la zone euro ne s’installe dans une déflation (baisse des prix autoentretenue), dont il est extrêmement difficile de sortir, comme le montre le Japon depuis le milieu des années 1990 et qui n’en est pas encore vraiment sorti. Depuis sa création, la BCE est censée conduire sa politique monétaire avec l’objectif d’une inflation de 2%. On est tombé en dessous de zéro en décembre 2014. Bien entendu, cette situation est inséparable d’une absence durable de croissance. L’objectif est donc à la fois d’enrayer la faiblesse de l’inflation et de combattre le marasme économique.

Qu’y a-t-il de nouveau par rapport aux opérations précédentes ?

La nouveauté réside dans le fait que la BCE rachète de la dette publique à une assez grande échelle. Les statuts du système des banques centrales européennes lui interdisent de financer directement une émission de dette publique en fonction de l’idée que ce serait inflationniste et que cela encouragerait des comportements laxistes des États. En vertu de quoi, on a placé la politique budgétaire sous le contrôle des marchés financiers. De plus, sous la pression principale de l’Allemagne, le même principe s’est appliqué y compris aux dettes déjà émises et souscrites par des banques et des fonds d’investissement. Contrairement aux banques centrales des États-Unis et du Royaume-Uni qui ont appliqué des programmes de rachats de dettes publiques depuis plusieurs années.

Pour la BCE, il s’agit d’un changement notable qui, dans son principe, va dans le bon sens et qui aurait dû être réalisé depuis longtemps. Mais, si ce verrou a sauté, c’est avant tout parce que les autres opérations de politique monétaire mis en œuvre n’ont pas marché. Le taux directeur de la BCE est déjà pratiquement à zéro. Et l’opération de rachats ciblés d’actifs privés lancée en septembre ne fonctionne pas. D’une part la BCE rachète des prêts aux PME, à condition qu’ils soient titrisés, ce qui n’est pas si fréquent, et d’autre part, les banques ne courent pas après les liquidités pour faire des crédits.

Comment ça marche ?

Le Quantitative Easing est supposé constituer un message suffisamment fort adressé aux acteurs économiques pour qu’ils modifient leurs comportements. La baisse de l’inflation en dessous de zéro pousse à la rente, à la non consommation et au non investissement. La BCE veut envoyer le message qu’elle agira avec constance et vaillance pour ramener l’inflation à 2%. Elle espère être crue, c’est-à-dire que les ménages, les entreprises et les financiers vont relever leurs anticipations d’inflation... et qu’en conséquence, ils se comporteront comme si l’inflation était de 2%... et qu’en conséquence, l’inflation repartira effectivement vers les 2%.

Plus prosaïquement il est également espéré que les rachats massifs d’actifs en fassent monter les prix et baisser les taux d’intérêt. D’un côté, les ménages devraient se sentir plus riches et devraient consommer et investir plus (effet dit effet de richesse). De l’autre, les banques et les financiers qui auront revendu des titres à la BCE sont supposés utiliser leurs liquidités supplémentaires à de nouveaux financements proposés à moindre prix sur des périodes plus longues qu’aujourd’hui. Ce qui est censé aider à la reprise des investissements économiques, y compris dans les pays en difficulté de la zone euro.

« Ce que nous avons fait jusqu’à présent a stabilisé les conditions de financement à un horizon d’un ou deux ans. Là, il s’agit de jouer sur les conditions de financement à long terme, notamment – mais pas seulement – dans les pays dits périphériques qui en ont le plus besoin », expliquait Benoît Cœuré, membre du directoire de l’institution européenne au journal Libération, à la veille de la décision de la BCE.

Enfin, l’émission de liquidités et la baisse des taux d’intérêt sur les obligations de la zone euro devraient entrainer une baisse du taux de change de l’euro, notamment vis-à-vis du dollar et du franc suisse. Ceci devrait favoriser les exportations de la zone euro en même temps que l’inflation par la hausse des prix des produits importés.

Pourquoi ça ne marchera pas ?

Comme toujours, le diagnostic de l’efficacité d’une politique économique dépend de celui des problèmes. Ainsi selon l’économiste Patrick Artus, décidément très en forme, la BCE a eu tort de lancer son plan parce que « la situation économique de la zone euro s’améliore », que la croissance se redresse, que « l’inflation sous-jacente » est sensiblement plus élevée que l’inflation négative constatée, et parce qu’elle bénéficie en plus d’un « très important stimulus de demande » du fait de la baisse du prix du pétrole, de taux d’intérêt très bas et d’une politique budgétaire « qui n’est plus restrictive ». Dans ces conditions, le plan Draghi aurait, selon lui, pour effet principal de favoriser des relâchements budgétaires inefficaces et dangereux au lieu de « s’attaquer aux problèmes structurels » supposés plomber son potentiel de croissance.

Évidemment, si la BCE a agi comme elle l’a fait, c’est parce qu’elle considère que la situation de la zone euro est ce qu’elle est, c’est-à-dire beaucoup plus grave que ne le prétend Patrick Artus. Ce n’est pas seulement l’inflation constatée, mais les anticipations d’inflation qui sont au plus bas. La croissance ne repart pratiquement pas et le chômage de masse mine l’économie et les sociétés.

C’est du reste pour cela que l’opération de la BCE ne devrait pas marcher. Les liquidités déversées sur le marché n’alimenteront l’économie réelle que s’il existe une volonté de développer l’emploi et les investissements productifs. Or, « La baisse de l’euro ne résout pas l’atonie de la demande mondiale, ni celui de la demande intérieure européenne » (Romaric Godin, La Tribune 22 janvier 2015). Dans ces conditions, explique l’économiste atterré Jean-Marie Harribey, « les institutions financières ne vendront pas leurs titres à la BCE parce qu’elles n’auront pas besoin de cash, ou bien elles utiliseront celui-ci pour refinancer des opérations de placements purement financiers, nourrissant ainsi de nouvelles bulles boursières ou immobilières. Le maintien de taux d’intérêt bas grâce ou à cause de cette injection de liquidités fera monter le cours des actions, incitant un peu plus les banques et autres fonds à spéculer. Dès la déclaration de Mario Draghi, les bourses se sont mises à grimper, accélérant le mouvement enregistré depuis le début de l’année (le CAC 40 a augmenté de 8,6 % en trois semaines). La création de monnaie est vitale pour la dynamique productive, mais elle est mortelle pour la stabilité financière ».

En fait Mario Draghi lui-même l’avait reconnu en aout 2014 lors de la réunion annuelle des banquiers centraux à Jackson Hole en situation de quasi déflation, la politique monétaire ne peut pas faire le travail à elle seule. Des politiques budgétaires de relance sont indispensables. Or la légère adaptation de l’application du pacte budgétaire n’empêche pas que les politiques budgétaires restent restrictives et le plan Juncker ne fait certainement pas la maille.

La cohésion entre les pays de la zone euro va-t-elle progresser ?

En principe, l’un des objectifs du plan est de réduire les différences de taux d’intérêt entre les différents pays de la zone à commencer par les taux d’intérêt sur les dettes publiques. Ainsi les pays les plus en difficulté seraient ceux qui bénéficieraient le plus de l’opération de la BCE. Un moyen aurait été que les rachats de dette par la BCE se fassent au prorata de la quantité de dettes publiques ou en fonction du poids des dettes par rapport au revenu national. Un autre moyen serait de mutualiser les dettes rachetées par la BCE. C’est-à-dire qu’elles soient des actifs détenus effectivement par la BCE. L’Allemagne s’y est opposée avec succès. Le motif est double : d’une part, ne pas lâcher la bride aux politiques d’austérité budgétaires dans les pays qui ne respecte pas le pacte budgétaire ; d’autre part, ne pas engager le contribuable européen (et donc le contribuable allemand) à devoir renflouer la BCE en cas de défaut sur les dettes rachetées.

Ce dernier argument ne vaut pas. Une banque centrale n’est pas une banque comme les autres. Elle est une institution publique qui a le pouvoir d’émettre de la monnaie. Au contraire des autres banques, elle n’a donc pas besoin de se recapitaliser en cas de défaillance de ses débiteurs. Le seul risque est celui d’une émission inflationniste de monnaie, mais il n’est pas vraiment d’actualité. Pour une analyse détaillée de cette question voir par exemple l’article de Paul de Grauwe et André Grjebine "N’ayons pas peur des rachats de titres publics par la BCE".

Il reste que la BCE a une fois de plus cédé : les rachats de dette se feront au prorata de la part du capital de la BCE détenue par chaque Etat. L’Allemagne sera la première "bénéficiaire" des rachats, puis la France, puis l’Italie etc... Au lieu de resserrer les taux d’intérêt sur les dettes des Etats cela pourrait les accentuer au profit d’abord de l’Allemagne puis de la France. Mais de là à penser que cela permettra la reprise des investissements dans ces pays et surtout dans les autres, il y a un pas que peu d’économistes franchissent.

De plus, la Grèce est pour l’instant exclue du programme de rachat. Cela n’étonnera pas, venant de l’un des acteurs de la Troïka. Mais cela devrait, au contraire, inciter à demander des comptes à ces "gestionnaires" des contreparties des prêts assez rémunérateurs accordés à la Grèce. Ils l’ont si bien agi, que la dette de la Grèce est devenue insoutenable. Il est vrai que ces prêts avaient pour vocation première de permettre le désengagement, sans trop de dégâts, des banques privées allemandes et françaises.

Enfin les dettes rachetées ne seront mutualisée par la BCE que pour 8% d’entre elles. Pour le reste, ce seront les banques centrales nationales qui feront les rachats et qui resteront détentrices des titres. Or, a contrario d’une banque centrale de plein exercice, aucune d’entre elles n’a de pouvoir d’émission de monnaie. L’euro continue de fonctionner comme une devise étrangère pour chacun des pays membres. « Ce refus du partage des risques et de la mutualisation des rachats est plus qu’une occasion manquée, c’est une nouvelle prise de risque pour les pays périphériques », commente Romaric Godin (La Tribune, 22 janvier 2015).

Que faudrait-il faire ?

D’abord, ne pas se contenter de faire évoluer la politique monétaire. La zone euro ne sortira pas de la quasi déflation et du marasme économique par ce seul levier. Bien entendu, la victoire de Syriza en Grèce en renforce l’opportunité contre laquelle, la Commission européenne, l’Allemagne et la BCE restent, jusqu’ici, arc boutés. Le changement de la politique économique européenne doit être beaucoup plus global insistent des économistes d’inspirations très différentes comme l’Américain Larry Summers, les Français Thomas Piketty, ou Jean-Marie Harribey. Ainsi, pour ce dernier, la victoire électorale de Syriza devrait aider à ce que les « vraies questions qui fâchent » ne soient plus éludées : « Quand imposera-t-on à la BCE l’obligation d’être un prêteur en dernier ressort pour les États et que sera officiellement levée l’interdiction d’accepter directement des titres publics ? Jusqu’à quand les investissements d’avenir dépendront-ils quasi exclusivement de fonds privés visant la rentabilité à court terme, ainsi que le prévoit le plan Juncker ? Quand la question de l’emploi sera-t-elle vue autrement que comme une affaire de coût du travail qui se résoudrait par la baisse des salaires et de la protection sociale ? Quand mettra-t-on fin aux paradis fiscaux à l’intérieur même de l’UE (et de la zone euro !) ? Quand limitera-t-on l’évasion fiscale en décidant un impôt consolidé sur les bénéfices de sociétés ? Quand instaurera-t-on une véritable taxe sur les transactions financières pour limiter la circulation effrénée des capitaux ? »

Ensuite, la politique monétaire elle-même et l’action de la BCE devraient être conduites différemment. Bien sûr, expliquent les économistes Frédéric Boccara du PCF et Alain Granjean de la fondation Nicolas Hulot, « il faut stimuler massivement la demande en injectant des liquidités, mais pas seulement, et pas comme ça ! »

Il s’agit d’abord d’empêcher que cette monnaie aille à la spéculation, aux délocalisations et contre l’emploi, et « de veiller à ce qu’elle serve aux investissements nécessaires à la transition énergétique et écologique et à un grand essor des services publics entrés en déshérence (éducation, recherche, santé, logement social, écologie...) ». Pour cela, disent ces économistes, « il est grand temps de commencer à "changer de logiciel". Bref d’engager une politique monétaire sélective ». Les refinancements à très bas taux de la BCE devraient être « seulement pour les prêts qui financent des investissements porteurs de plus et mieux d’emploi et de formation, d’économies de matières, d’énergie et de rejets polluants, dont bien sûr les gaz à effet de serre. Quant aux autres prêts, la BCE devrait annoncer qu’elle les refinancera plus cher, et à terme pas du tout ».

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